分析师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yu猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么ē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际增量。根(gēn)据央行猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于(yú)我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的(de)季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议(yì)对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延(yán)续(xù)了去年底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性(xìng)发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央(yāng)行后续(xù)将(jiāng)继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落(luò)的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年(nián)可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力(lì)均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预(yù)计(jì)美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预(yù)期。

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