核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映(yìng)的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍(réng)在(zài)居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的(de)进一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持续回升一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发(fā)力(lì)，商业(yè)银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题(tí)。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体(tǐ)维(wéi)持较高景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持续发(fā)力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于(yú)消费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门(mén)向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民(mín)部(bù)门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态(tài)势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部(bù)分(1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间fēn)往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资(zī)源投(tóu)放(fàng)可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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