文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防范市场过(guò)热带(dài)来的金(jīn)融风(fēng)险。在(zài)满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币(bì)工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间(jiān)流动性带来了(le)一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同业融(r闲游的意思 闲游的反义词是什么óng)出的(de)意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临(lín)近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为闲游的意思 闲游的反义词是什么主，建议投资(zī)者关(guān)注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：