《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对(duì)一(yī)季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们(men)的(de)观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布(bù)的(de)部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略(l纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖üè)的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球(qiú)经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统(tǒng)在(zài)过去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南(nán)、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统计的(de)4月部纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖(bù)分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的(de)是(shì)普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由(yóu)是大(dà)盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的(de)整体包括趋(qū)势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事(shì)业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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