摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增(zēng)加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和(hé)企业融资的(de)总量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负(fù)，居民购房(fáng)可(kě)能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来(lái)看(kàn)对(duì)流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收(shōu)支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值得(dé)海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模(mó)的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的(de)时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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