摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预(y老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗ù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模(mó)的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多(duō)依赖自有资(zī)金，对(duì)应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据看流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

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