平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一(yī)季度(dù)美国(guó)机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。一季度美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动(dòng)；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再(zài)，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油(无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗yóu)等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗)值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加(jiā)息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度(dù)美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国(guó)居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲能(néng)源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场(chǎng)对于(yú)美联储(chǔ)下(xià)半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国(guó)经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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