《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个500万越南盾是多少人民币，1人民币=板块短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符(fú)合：周一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì500万越南盾是多少人民币，1人民币=)车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是(shì)下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进行(xíng)展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的(de)应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多(duō)，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低(dī)波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门的(de)风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的(de)策(cè)略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的(de)判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会(huì)，交易(yì)的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是(shì)节(jié)奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房(fáng)地(dì)产等(děng)行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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