《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了(le)战(zhàn)略(lüè)相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发布长期的(de)产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的(de)道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决(jué)策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的(de)政(zhèng)策基(jī)调(diào)下(xià)开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递(dì)的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原因：一(yī)季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额(é)收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩而明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议(yì)、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经济(jì)的(de)运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取决(jué)于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的差距(jù)，这(zhè)需(xū)要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质(zhì)性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程(chéng)度，并据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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