分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qín一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思g)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判(pàn)断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们(men)的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前(qián)的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的(de)大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续的(de)信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述(shù)延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续(xù)强化对(duì)制造业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失(shī)业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两(liǎng)国(guó)基本(běn)面差+货(huò)币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增(zēng)的(de)情况下，预计(jì)社(shè)融增速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的(de)模板

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