“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合(hé)伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单(dān)个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要(yào)非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开(kāi)发资(zī)金来(lái)源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那(nà)些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业(yè)的(de)成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的(de)；建安(ān)成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据(j公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表ù)Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务指标称得(dé)上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进(jìn)的(de)扩张拿地(dì)节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维(wéi)持在(zài)33％左右(yòu)，完全(quán)没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的3公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表3％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地(dì)块也(yě)实(shí)现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来(lái)的(de)两(liǎng)年(nián)市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期(qī)发(fā)布(bù)的2023年一季(jì)报，今年(nián)一(yī)季(jì)度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的(de)持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地(dì)产开(kāi)发(fā)环(huán)节(jié)与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不(bù)足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的(de)行(xíng)业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是(shì)富(fù)安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事(shì)纺织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠家(jiā)居、生(shēng公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表)活(huó)类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据了半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的(de)家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一(yī)时(shí)间(jiān)段(duàn)，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛(máo)利的(de)行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合(hé)同里提价(jià)成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的(de)定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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