《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市场的整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又(yòu)没有定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预测可(kě)能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场预期(qī)次(cì)数(shù)最多(duō)的指标(biāo)之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要(yào)我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行(xíng)的(de)理(lǐ)财规模(mó)变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居(jū)民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期(qī)带(dài)来(lái)的食(shí)品价格下跌(一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖diē)和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均(jūn)不需要(yào)过(guò)度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面(miàn)预(yù)期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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