文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的(de)问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也(yě)是受(shòu)到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在(zài)美(měi)国非金(jīn)融企业融(róng)资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融(róng)合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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