主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利润增速也(yě)积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政(厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社(shè)保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王(wáng)胜

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