来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中，M0全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词是流通中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的(de)货(huò)币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存(c全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词ún)在，整个(gè)社(shè)会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡(héng)量的(de)货币流通速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债(zhài)券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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