王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的(de)成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的(de)考核(hé)要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们(men)的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了(le)一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入(rù)的(de)因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的(de)投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数(shù)量还(hái)不少(shǎ蝴蝶会采蜜吗o)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对(蝴蝶会采蜜吗duì)收益(yì)的资(zī)金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需(xū)要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们(men)对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究(jiū)报告。

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