分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据(jù)存量(liàng)比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业(yè)金(jīn)融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由(yóu)于(yú)季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异(yì)化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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