摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走战狼3什么时候上映？向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房(fáng)可能更多(duō)依(yī)赖自(zì)有资(zī)金，对(duì)应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有战狼3什么时候上映？改善(shàn)；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基本回(huí)到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社融不及(jí)预期(qī)的(de)利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据(jù)利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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