摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多(duō)增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额(é)度(dù)，地(dì)方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民融资和(hé)企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的(de)同比多(duō)增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月(yuè)末(mò)回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公(200克是几两 200克是多少毫升gōng)司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映(yìng)出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

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