来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们(men)用自己生(shēng)产的(de)商品去交易(yì)其(qí)他(tā)人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能力(lì)）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的统计出货(huò)币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币可能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实(shí)际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币(bì)在(zài)经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规模(mó)的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货(huò)币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的(de)资殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字 怎么读伤感的一个字产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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