摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款搬说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新增贷(dài)款平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的(de)同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuá说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思n)和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于(yú)小(xiǎo)长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了(le)居(jū)民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的(de)3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带(dài)来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的(de)流动(dòng)性来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的(de)状态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程(chéng)度(dù)的预(yù)期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息(xī)预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

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