《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是(shì)战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调(diào)。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等(děng)板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再(zài)走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和(hé)低技(jì)术领域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心(xīn为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正)的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民(mín)族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当(dāng)前(qián)中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上(shàng)看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的(de)下(xià)限是避(bì)免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的(de)投资路(lù)线图

　　为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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