文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战; line-height: 24px;'>一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结(jié)束(shù)后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放低(dī)量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来(lái)一个月(yuè)资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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