主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程构成(chéng)约束(shù)。3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策(cè)持(chí)续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增(zēng)速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业利(lì)润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估(gū)的成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效(xiào)益(yì)数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程g>王胜(shèng)