平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历史上美(měi)国(guó)房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油(y韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说óu)等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因素(sù)没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人(rén)消费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和消费预期(qī)改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济(jì)下行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储备可(kě)能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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