文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银(yín)机构间(jiān)流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的(de)金融(róng)风险。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同(tóng)业融(róng)出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月资金利(lì)率上(shàng)行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月内资金(jīn)价(jià)格(gé)上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与基本(běn)面预期(qī)交(jiāo)易(yì)，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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