王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次(cì)因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得(dé)银(yín)行股是这几天才开始(是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗shǐ)上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春节后，却(què)冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的(de)人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈(yíng)利能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其(qí)市价下(xià)跌(diē)时，会有个估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股的(de)估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资(zī)机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外(wài)资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资(zī)者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的(de)时候(hòu)，追求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)买入(rù)了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的(de)均(jūn)衡格局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去(qù)几年(nián)大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额(é)的户(hù)数(shù)不低于(yú)上(shàng)年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的(de)信贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请参考我们(men)的(de)研究报告。

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