王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就(jiù)大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到因几(jǐ)根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示ng>没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什(shén)么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期(qī)不(bù)符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄<板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示/p>

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事(shì)小微(wēi)业务的(de)中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议(yì)请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

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