主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变(biàn)化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米2％，仍处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持(chí)续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价(jià)格(gé)回(huí)落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面(miàn)临(lín)的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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