平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策(cè)对(duì)实体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规(guī)模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年(nián)节(jié)夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物ng>单月净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存(cún)款出现(xiàn)了(le)2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。