平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继(jì)一季(jì)度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至200加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水8年(nián)以来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体经济的支(zhī)持(chí)还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额(é)度(dù)，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)的影(yǐng)响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利(lì)率（据(jù)融360监测数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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