核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场(chǎng)预(yù)期，居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的(de)循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期(qī)，房地产(chǎn)链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角度来看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持(chí)续(xù)回(huí)升一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价(jià)格正(zhèng)滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融(róng)和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有落(luò)，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层(cén印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有g)较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国(guó)内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部(bù)门向企(qǐ)业部门(mén)的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平(píng)，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释(shì)放(fàng)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基(jī)建(jiàn)和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加(jiā)注重平滑(huá)增(zēng)速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力。

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