《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(ssimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服hí)品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱的(de)，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不(bù)完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等(děng)待(dài)权(quán)益市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风险偏(piān)好抬(tái)升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huásimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服n)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面(miàn)的(de)分析(xī)出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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