《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷的秘(mì)诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需(xū)要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开(kāi)大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用(yòng)事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一(yī)个会议(yì)密(mì)集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色(sè)化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议(yì)的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时间(jiān)的政策(cè)需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么(me)最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机(jī)、汽(qì)车(究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷chē)、智能(néng)家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济(jì)大(dà)发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是(shì)我们(men)从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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