核(hé)心结论：①22/10以江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初(chū)期(qī)的(de)第(dì)一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业(yè)整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市(shì)场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们(men)的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场正处在(zài)牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已(yǐ)在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持(chí)续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策(cè)和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年(nián)中国自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能发(fā)力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句