文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期结束后却(què)并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱。二婚和剩女哪个干净，女性生理需求

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带(dài)来(lái)的金(jīn)融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做(zuò)，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和(hé)我(wǒ)们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币政(zhèng)策力(lì)度以(yǐ)及跨(kuà)月资金(jīn)面二婚和剩女哪个干净，女性生理需求情(qíng)况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价(jià)格上行的(de)预(yù)期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出(chū)，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预(yù)期(qī)；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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