文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最(zuì)大(dà)的问题既(jì)不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产(chǎn)和商业地(dì)产危机(jī)，其(qí)实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用于(yú)补充经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金(jīn)融(róng)企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技(jì)企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其(qí)实(shí)算不上真(zhēn)正的互(hù)联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司自(zì)由现金流(liú)的中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业(yè)创造利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流的(de)水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流(liú)动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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