摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去(qù)年(nián)同(tóng)期因(yīn)局部疫(yì)情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度(dù)的平均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣正、异、新，正异新的区分枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其(qí)他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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