王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的

　　如(rú)果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没(méi)有明确(què)利(lì)好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证。如果确实没(méi)有实(shí)质(zhì)性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到(dào)一定程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些资金自(zì)然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可(kě)能(néng)并没有什么(me)实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的(de)，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目前，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们(men)的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情(qíng)况来(lái)看，外(wài)资确(què)实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不(bù)符。基(jī)金主要在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次(cì)银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能(néng)是青睐(lài)高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的(de)。

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年由于(yú)净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨。本(běn)文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的(de)研究(jiū)报告(gào)。

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