“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么(me)如(rú)何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国(guó)资(zī)背(bèi)景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资(zī)本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具(jù)体(tǐ)一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步(bù)考验着(zhe)国央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那(nà)么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速(sù)度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际(jì)上，他(tā)们(men)是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会(huì)更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业(yè)中就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品(pǐn)合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自(zì)身的基(jī)本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近三(sān)年持续(xù)稳(wěn)居杭州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本(běn)土第(dì)一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了(le)信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料(liào)端息(xī)息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士(shì)表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票(piào)还(hái)有金地集(jí)团(tuán)和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回(huí)报(bào)均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道(dào)公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基(jī)金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是(shì)市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到(dào)期(qī)的(de)合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价的(de)公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是(shì)非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价(jià)率比较(jiào)高，这(zhè)跟它(tā)的(de)定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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