文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行(xíng)的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项(xiàng)目(mù)中撤(chè)资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种商业(yè)模式来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细(xì)看美(měi)国商业(yè)地产市(shì)场，物(wù)流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　竹荪煮多久 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资(zī)产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和(hé)云(yún)业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业。竹荪煮多久ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展在(zài)流(liú)动(dòng)性强的(de)大市值科技股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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