来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交(jiāo)换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的(de)，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在不(bù)断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回(huí)了(le)购买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么少：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货(huò)币的(de)存量，还(hái)有(yǒu)看这些存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的(de)货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前(qián)存量(liàng说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思)房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思