平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落。然而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的(de)利好。我们(men)在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可能来(lái)自(zì)居(jū)民(mín)收入和(hé)财富分配(pèi)的(de)改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济(jì)下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却(què)。然(rán)而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力(lì)可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数(shù)量和价格均可(kě)能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，C淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次PI同比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的(de)底气(qì)可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于(yú)美(měi)联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次)期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

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