分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)继(jì)续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策(cè)工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行(xíng)在2022年(nián)年报业(yè)绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预(yù)测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为122016年是什么年.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业(yè)活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计(jì)未(wèi)来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jī2016年是什么年n)年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今(jīn)年(nián)银(yín)行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述延续了(le)去年(nián)底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的(de)各(gè)月构成(chéng)差(chà)异(yì)化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年(nián)比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可(kě)能再次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　2016年是什么年　

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