文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力(lì)度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定(dìng)的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和(h抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳é)敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史(shǐ)相对积极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行的(de)预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利(lì抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳)率下(xià)行空间有限。

　　月末抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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