王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地(dì)开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类似(shì)的(de)情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市d梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市āng)估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可(kě)能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市(shì)场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外资确(què)实(shí)在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极(jí)低(dī)的(de)时候，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益(yì)的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新的均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市(shì)场(chǎng)格(gé)局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低(dī)于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年(nián)的(de)阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是(shì)证券研(yán)究报告(gào)，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或(huò)陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的(de梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市)研究(jiū)报告。

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