分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量士官生是什么意思，大学士官生是什么(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续(xù)积极(jí)落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业(yè)债券融(róng)资稳(wěn)定，保持(chí)了今年(nián)以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù士官生是什么意思，大学士官生是什么)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需(xū)求的(de)合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策(cè)的结(jié)构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及(jí)预期。

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