文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整体的(de)经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历(lì)了三(sān)年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要(yào)是(shì)通过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但(dàn)都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额(é)空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín希望的拼音是什么)的(de)资产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资产，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入(rù)感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及(jí)居民收入(rù)和(hé)信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资进行了(le)很大(dà)的(de)支持，但(dàn)政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划(huà)余额(é)仍为零。由(yóu希望的拼音是什么)于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支希望的拼音是什么撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业(yè)部门发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其(qí)可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 希望的拼音是什么