摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸yí)，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数(shù)据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银(yín)行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个月(yuè)期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后(hòu)上，可能(néng)反(fǎn)映出市(shì)场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其(qí)他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核(hé)需(xū)求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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