核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智(zhì)能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要(yào)来自低估(gū)值的国(guó)央企(qǐ)的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期(qī)，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国(guó)内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化(huà)下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件落地(dì)执(zhí)行(xíng)的统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济(jì)复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在(zài)前文(wén)中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁来行(xíng)情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关(guān)系国(guó)计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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